Mô Hình Định Giá Nội Tại Cổ Phiếu Tại Thị Trường Việt Nam (Phần 1)

Việc định giá giá trị nội tại của cổ phiếu là một bước quan trọng trong phân tích cơ bản, giúp nhà đầu tư xác định liệu cổ phiếu đang bị định giá cao hay thấp so với giá trị thực. Dưới đây, chúng ta sẽ phân tích chuyên sâu ba mô hình định giá nội tại phổ biến và cách áp dụng chúng cho các doanh nghiệp Việt Nam trên các sàn HNX, HOSE, UPCoM: (1) Phương pháp so sánh hệ số thị trường (Trading Multiples), (2) Phương pháp định giá theo Peter Lynch (Peter Lynch Fair Value) và (3) Mô hình chiết khấu cổ tức (Dividend Discount Model - DDM). Mỗi phương pháp có nguyên lý, ưu nhược điểm riêng và mức độ phù hợp khác nhau đối với các doanh nghiệp Việt Nam.

1. Phương pháp so sánh hệ số (Trading Multiples)

Khái niệm và nguyên lý: Phương pháp Trading Multiples định giá cổ phiếu dựa trên các hệ số thị trường của doanh nghiệp so với các doanh nghiệp tương tự. Nguyên lý chính là so sánh tương quan: nếu một cổ phiếu có hệ số định giá (như P/E, P/B, EV/EBITDA, v.v.) thấp hơn trung bình ngành hoặc các công ty tương đồng, có thể cho thấy cổ phiếu đó đang bị định giá thấp (rẻ) và ngược lại (Kỹ thuật định giá doanh nghiệp nhanh bằng P/E và EV/EBITDA | Diễn đàn phân tích kỹ thuật Việt Nam). Nói cách khác, nhà phân tích xác định giá trị hợp lý của cổ phiếu bằng cách nhân chỉ số định giá trung bình của ngành với chỉ tiêu tài chính tương ứng của doanh nghiệp (thu nhập, giá trị sổ sách, EBITDA...). Ví dụ, giá cổ phiếu hợp lý có thể ước tính bằng P/E ngành × EPS của doanh nghiệp (Kỹ thuật định giá doanh nghiệp nhanh bằng P/E và EV/EBITDA | Diễn đàn phân tích kỹ thuật Việt Nam). Đây là phương pháp định giá tương đối (relative valuation) dựa trên thị trường, khác với các mô hình chiết khấu dòng tiền tuyệt đối.

Các chỉ số phổ biến: Một số hệ số định giá thường dùng gồm:

• P/E (Price to Earnings): Tỷ lệ giá thị trường trên thu nhập mỗi cổ phần. Ví dụ, P/E = 10x nghĩa là nhà đầu tư trả 10 đồng cho 1 đồng lợi nhuận của công ty. Chỉ số P/E đơn giản, dễ tính và phổ biến nhất để so sánh định giá (Tổng hợp các phương pháp định giá P/E). Tuy nhiên, P/E không dùng được khi lợi nhuận âm và có thể bị bóp méo bởi các yếu tố kế toán (như phương pháp khấu hao khác nhau làm thay đổi lợi nhuận sau thuế) (EV/EBITDA Là Gì? Cách Tính Và áp Dụng Khi định Giá Cổ Phiếu). Do đó, P/E cần được kết hợp với các chỉ số khác để có cái nhìn toàn diện (Tổng hợp các phương pháp định giá P/E).
• P/B (Price to Book): Tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách mỗi cổ phần. Chỉ số này thường được dùng cho các công ty tài chính hoặc tài sản lớn (như ngân hàng, bảo hiểm, bất động sản) để xem xét định giá so với giá trị tài sản ròng. P/B < 1 có thể gợi ý cổ phiếu định giá thấp hơn giá trị thanh lý của tài sản, nhưng cũng cần thận trọng vì có thể phản ánh chất lượng tài sản kém.
• EV/EBITDA (Enterprise Value to EBITDA): Tỷ lệ giá trị doanh nghiệp (EV) trên lợi nhuận trước lãi vay, thuế và khấu hao (EBITDA). EV bao gồm cả vốn hóa thị trường và nợ vay (trừ tiền mặt), do đó EV/EBITDA phản ánh toàn bộ giá trị doanh nghiệp trên khả năng tạo lợi nhuận vận hành (Kỹ thuật định giá doanh nghiệp nhanh bằng P/E và EV/EBITDA | Diễn đàn phân tích kỹ thuật Việt Nam) . Chỉ số này hữu ích để so sánh các doanh nghiệp có cấu trúc tài chính khác nhau, vì nó loại bỏ ảnh hưởng của đòn bẩy nợ và chính sách khấu hao (EV/EBITDA Là Gì? Cách Tính Và áp Dụng Khi định Giá Cổ Phiếu). EV/EBITDA đặc biệt được ưa dùng trong định giá mua bán & sáp nhập (M&A), khi người ta quan tâm đến giá trị doanh nghiệp bao gồm cả nợ (EV/EBITDA Là Gì? Cách Tính Và áp Dụng Khi định Giá Cổ Phiếu). Một EV/EBITDA thấp hơn trung bình ngành thường gợi ý doanh nghiệp bị định giá thấp và có thể là cơ hội đầu tư.

Áp dụng tại thị trường Việt Nam: Các hệ số P/E và P/B được sử dụng rộng rãi trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Nhà đầu tư thường so sánh P/E của doanh nghiệp với P/E trung bình ngành hoặc P/E lịch sử để đánh giá nhanh cổ phiếu đắt hay rẻ (Kỹ thuật định giá doanh nghiệp nhanh bằng P/E và EV/EBITDA | Diễn đàn phân tích kỹ thuật Việt Nam). Chẳng hạn, một doanh nghiệp bán lẻ như MWG (Thế Giới Di Động) năm 2019 có EPS ~6.689 đồng và P/E trung bình ngành bán lẻ khoảng 15,6 lần, thì giá cổ phiếu MWG theo định giá P/E ngành được ước tính ~104.000 đồng, cao hơn nhiều so với thị giá khi đó (~82.200 đ) (Kỹ thuật định giá doanh nghiệp nhanh bằng P/E và EV/EBITDA | Diễn đàn phân tích kỹ thuật Việt Nam). Điều này ám chỉ MWG lúc đó đang bị định giá thấp tương đối so với ngành. Ngoài ra, nhà đầu tư Việt Nam cũng quan tâm P/B, đặc biệt đối với cổ phiếu ngân hàng: ví dụ giai đoạn 2020-2021 nhiều ngân hàng giao dịch quanh P/B ~1-2 lần, được coi là hấp dẫn vì tài sản có tiềm năng sinh lời cao (ROE cao hơn lãi suất). Chỉ số EV/EBITDA tuy ít phổ biến với nhà đầu tư cá nhân hơn P/E, nhưng bắt đầu được các công ty chứng khoán và quỹ đầu tư chú ý trong định giá doanh nghiệp, nhất là khi cần so sánh các công ty có nợ vay lớn hoặc lợi nhuận kế toán chưa phản ánh đúng dòng tiền. Ví dụ, FPT (HOSE) – một công ty công nghệ lớn – năm 2022 có EV/EBITDA khoảng 9,15x (EV/EBITDA Là Gì? Cách Tính Và áp Dụng Khi định Giá Cổ Phiếu). Con số này thấp hơn đáng kể so với mức trung bình ngành công nghệ thông tin (~13-14x), cho thấy FPT đang được định giá hấp dẫn hơn so với các đối thủ cùng ngành xét trên khả năng sinh lời hoạt động.

Trên sàn UPCoM và HNX, nhiều doanh nghiệp quy mô nhỏ có thanh khoản thấp nên thường giao dịch với P/E thấp hơn so với các công ty cùng ngành trên HOSE. Ví dụ, một doanh nghiệp dầu khí trên UPCoM có thể có P/E ~5-6 lần trong khi đối thủ trên HOSE là ~8-10 lần. Điều này không nhất thiết nghĩa là doanh nghiệp UPCoM rẻ hơn về giá trị, mà có thể do nhà đầu tư yêu cầu chiết khấu thanh khoản cao hơn (tức đòi hỏi lợi tức cao hơn vì rủi ro thanh khoản và minh bạch thấp hơn). Do vậy, khi áp dụng phương pháp multiples tại Việt Nam, cần chọn đối tượng so sánh phù hợp (cùng ngành, cùng quy mô, cùng sàn nếu có thể) và xem xét bối cảnh thị trường (ví dụ giai đoạn thị trường hưng phấn P/E toàn thị trường cao, khi suy thoái P/E giảm).

Ưu điểm: Phương pháp định giá bằng multiples rất đơn giản và nhanh chóng, dễ dàng áp dụng với dữ liệu sẵn có. Bất kỳ nhà đầu tư nào cũng có thể tính toán và so sánh các chỉ số như P/E, P/B từ giá thị trường và số liệu tài chính công bố (Tổng hợp các phương pháp định giá P/E). Nó phản ánh tâm lý và định giá của thị trường tại thời điểm hiện tại, giúp nhà đầu tư đánh giá tương đối cổ phiếu so với mặt bằng chung. Đặc biệt, multiples như EV/EBITDA còn giúp loại bỏ khác biệt cấu trúc vốn và chính sách kế toán giữa các công ty, cung cấp góc nhìn khách quan hơn về khả năng sinh lời thuần túy của doanh nghiệp (EV/EBITDA Là Gì? Cách Tính Và áp Dụng Khi định Giá Cổ Phiếu). Phương pháp này cũng hữu ích để tìm ra những cổ phiếu có thể bị bỏ quên hoặc định giá sai lệch so với nhóm cùng ngành, từ đó gợi ý cơ hội đầu tư (ví dụ cổ phiếu có P/E thấp hơn hẳn so với các công ty tương tự có thể là ứng viên tiềm năng).

Nhược điểm: Điểm hạn chế lớn là phương pháp này không phản ánh đầy đủ bức tranh riêng của doanh nghiệp. Mỗi công ty có thể có những đặc thù về tăng trưởng, rủi ro, chất lượng lợi nhuận mà một con số P/E hay P/B không thể hiện hết (Tổng hợp các phương pháp định giá P/E). Nếu thị trường đang hưng phấn đẩy giá cổ phiếu cao (hoặc hoảng loạn bán tháo xuống thấp), các hệ số định giá sẽ bị bóp méo mạnh so với giá trị thực, khiến kết luận định giá sai lệch (Tổng hợp các phương pháp định giá P/E). Bên cạnh đó, chất lượng số liệu kế toán ở Việt Nam có lúc chưa phản ánh đúng thực tế (lợi nhuận có thể “ảo” do thủ thuật kế toán), làm P/E thấp giả tạo và đánh lừa nhà đầu tư (Tổng hợp các phương pháp định giá P/E). Chỉ số EV/EBITDA tuy khắc phục một số nhược điểm của P/E (sử dụng EBITDA thay vì lợi nhuận ròng, bao gồm nợ trong EV) nhưng không tính đến dòng tiền vốn lưu động và chi phí đầu tư tài sản cố định, do đó không phản ánh nhu cầu vốn và khả năng tạo tiền mặt thực sự của doanh nghiệp (EV/EBITDA Là Gì? Cách Tính Và áp Dụng Khi định Giá Cổ Phiếu). Ngoài ra, việc tìm đúng nhóm so sánh ở Việt Nam đôi khi khó khăn do số lượng công ty niêm yết cùng ngành hạn chế hoặc có sự khác biệt lớn về quy mô (chẳng hạn so sánh một công ty đầu ngành với một công ty quá nhỏ sẽ ít ý nghĩa).

Ví dụ thực tế:

• Ví dụ 1 – Định giá bằng P/E: Công ty thép Hòa Phát (HPG, HOSE) cuối tháng 6/2022 có giá thị trường ~22,75 nghìn đồng, EPS bốn quý gần nhất ~6,04 nghìn đồng. P/E của HPG lúc đó khoảng 3,77x – tương đương mức trung bình ngành thép ~3,67x (Tổng hợp các phương pháp định giá P/E) . Theo phương pháp P/E ngành, giá trị hợp lý của HPG ~22,16 nghìn đồng (6,04 × 3,67) – gần bằng thị giá, cho thấy HPG được định giá xấp xỉ giá trị ngành. Tuy nhiên, nếu so với P/E lịch sử 5 năm của chính HPG (~7,4x), thì cổ phiếu này đang rất rẻ: giá trị hợp lý theo P/E quá khứ = 6,04 × 7,4 ≈ 44,7 nghìn đồng, cao gấp đôi thị giá (Tổng hợp các phương pháp định giá P/E) . Điều này hàm ý thị trường đang định giá HPG thấp hơn nhiều so với bình quân lịch sử, có thể do triển vọng ngành thép kém hoặc tâm lý bi quan. Từ ví dụ này, ta thấy việc chọn benchmark (trung bình ngành hay P/E quá khứ) sẽ ảnh hưởng lớn đến kết quả định giá.
• Ví dụ 2 – Định giá bằng EV/EBITDA: Công ty logistics Gemadept (GMD, HOSE) năm 2018 giao dịch với EV/EBITDA ~8x, thấp hơn rõ rệt so với các doanh nghiệp cùng ngành và trung bình các năm trước (Kỹ thuật định giá doanh nghiệp nhanh bằng P/E và EV/EBITDA | Diễn đàn phân tích kỹ thuật Việt Nam). GMD khi đó có sự kiện lợi nhuận bất thường (bán công ty con năm 2018 làm doanh thu tăng đột biến), nên nhà phân tích cần loại trừ yếu tố này và dự phóng EBITDA tương lai phù hợp. Sau khi kết hợp cả P/E và EV/EBITDA cùng các yếu tố cơ bản khác, kết luận cho thấy GMD bị định giá thấp và là cổ phiếu tiềm năng để đầu tư dài hạn. Ví dụ này minh họa việc dùng đồng thời nhiều hệ số giúp có đánh giá toàn diện hơn: EV/EBITDA thấp gợi ý định giá hấp dẫn, nhưng cần kiểm tra chất lượng EBITDA và triển vọng tương lai trước khi ra quyết định.

(Lưu ý: Các số liệu trên chỉ nhằm minh họa phương pháp tại thời điểm quá khứ và không phải khuyến nghị đầu tư hiện tại. Để quyết định đầu tư, cần phân tích nhiều yếu tố và cập nhật dữ liệu mới nhất.)

2. Định giá theo phương pháp Peter Lynch (Peter Lynch Fair Value)

Giới thiệu phương pháp: Nhà đầu tư huyền thoại Peter Lynch (quản lý quỹ Fidelity Magellan) nổi tiếng với việc sử dụng chỉ số PEG (Price/Earnings to Growth) trong định giá cổ phiếu tăng trưởng. Phương pháp định giá của Peter Lynch tập trung vào mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng lợi nhuận và hệ số P/E của cổ phiếu. Ý tưởng cơ bản là một cổ phiếu được coi là “fair value” (đúng giá trị thực) khi hệ số P/E của nó xấp xỉ bằng tốc độ tăng trưởng lợi nhuận kỳ vọng. Nếu P/E thấp hơn tốc độ tăng trưởng, cổ phiếu bị định giá thấp (hấp dẫn); ngược lại nếu P/E cao hơn nhiều so với tăng trưởng, cổ phiếu có thể bị định giá quá cao (Peter Lynch’s Stock’s Fair Value Calculator with Formula – KhanZ Invest). Lynch cũng lưu ý nên cộng thêm tỷ lệ cổ tức vào tốc độ tăng trưởng khi tính PEG, đặc biệt với những công ty trả cổ tức đều đặn – đây chính là biến thể PEGY (PEG + Yield) (Chỉ số PEG là gì? Sử dụng chỉ số PEG như thế nào? (PHẢI BIẾT)).

Công thức tính toán fair value: Peter Lynch không đưa ra một công thức định giá chính xác tuyệt đối, mà dùng một thước đo tỷ lệ để đánh giá nhanh mức độ định giá. Thước đo đó gọi là Lynch ratio – tỷ lệ giữa tăng trưởng và P/E. Theo Lynch, tỷ số:

\[ \text{Lynch Fair Value Ratio} = \frac{\text{Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận (\%)} + \text{Tỷ suất cổ tức (\%)}}{\text{Hệ số P/E hiện tại}} \]

• Nếu tỷ số này ≈ 1, cổ phiếu đang được định giá hợp lý (fair value).
• Nếu > 1 (đặc biệt 2 trở lên), cổ phiếu có thể đang định giá thấp (under-valued) – nghĩa là tăng trưởng + cổ tức cao gấp đôi P/E, một mức hấp dẫn.
• Nếu < 1, cổ phiếu có dấu hiệu định giá cao (over-valued) so với tăng trưởng.

(Peter Lynch’s Stock’s Fair Value Calculator with Formula – KhanZ Invest)

Ví dụ, một công ty tăng trưởng EPS ~15%/năm và cổ tức suất 2%, tổng = 17%. Nếu P/E hiện tại ~17, Lynch ratio ≈ 1 (17/17≈1) → định giá hợp lý. Nếu P/E chỉ 10, Lynch ratio = 17/10 = 1,7 → cổ phiếu bị đánh giá thấp (rẻ); nhưng nếu P/E tới 30, Lynch ratio = 17/30 = 0,57 → cổ phiếu đắt so với tăng trưởng.

Công thức trên có thể đảo ngược để tính giá trị hợp lý (fair value) của cổ phiếu theo Lynch. Khi Lynch ratio = 1 (trạng thái hợp lý), ta có: P/E hợp lý = Tăng trưởng + Cổ tức. Do đó, mức P/E hợp lý của cổ phiếu nên xấp xỉ bằng (% tăng trưởng EPS + % cổ tức). Từ đó, giá cổ phiếu hợp lý = P/E hợp lý × EPS hiện tại. Trong thực tế, Lynch thường giới hạn tốc độ tăng trưởng tối đa khoảng 20-25% để tránh quá lạc quan (vì hiếm có công ty lớn duy trì tăng trưởng >20% quá lâu) (What is Peter Lynch's formula?). Nếu doanh nghiệp tăng trưởng quá cao (>20%), ông thường lấy 20% làm mức trần để tính toán.

Áp dụng vào doanh nghiệp Việt Nam: Thị trường Việt Nam có nhiều doanh nghiệp tăng trưởng nhanh, do đó phương pháp PEG của Peter Lynch khá hữu dụng để sàng lọc cổ phiếu tăng trưởng hấp dẫn. Tuy nhiên, việc áp dụng đòi hỏi ước tính đáng tin cậy về tốc độ tăng trưởng tương lai. Với các công ty đầu ngành, lớn và ổn định, có thể dùng tốc độ tăng trưởng EPS trung bình 3-5 năm gần nhất hoặc kế hoạch lợi nhuận để ước tính. Ngược lại, công ty nhỏ tăng trưởng đột biến một vài năm thì PEG có thể không phản ánh đúng (vì tăng trưởng bất thường hoặc không bền vững). Nhiều doanh nghiệp Việt Nam trả cổ tức tiền mặt thấp hoặc không đều do ưu tiên tái đầu tư mở rộng, nên cần cân nhắc yếu tố cổ tức trong PEGY: chỉ cộng tỷ suất cổ tức cho những công ty có truyền thống trả cổ tức ổn định (blue-chip) (Chỉ số PEG là gì? Sử dụng chỉ số PEG như thế nào? (PHẢI BIẾT)).

Một điểm cần lưu ý là tốc độ tăng trưởng lợi nhuận ở Việt Nam có thể chịu ảnh hưởng của chu kỳ kinh tế và chính sách (ví dụ chu kỳ giá hàng hóa, lãi suất...). Do đó khi dự phóng tăng trưởng dài hạn, nhà phân tích thường thận trọng lấy mức tăng trưởng bền vững, không lấy mức đột biến ngắn hạn.

Nhận định về hiệu quả phương pháp: Phương pháp của Peter Lynch (PEG) rất trực quan để định giá các cổ phiếu tăng trưởng. Ưu điểm là nó kết hợp cả hai khía cạnh tăng trưởng và định giá, tránh bẫy mua cổ phiếu P/E thấp nhưng tăng trưởng kém (value trap) hoặc cổ phiếu tăng trưởng cao nhưng P/E quá đắt. Lynch từng gợi ý rằng cổ phiếu tăng trưởng vừa phải với PEG ~1 là lựa chọn ưa thích của ông – tức là “mua cổ phiếu tăng trưởng với giá của cổ phiếu giá trị”. Nhiều nhà đầu tư giá trị tại Việt Nam cũng sử dụng PEG như một tiêu chí lọc: họ tìm các doanh nghiệp có PEG < 1, kết hợp với phân tích cơ bản, để tìm kiếm cơ hội đầu tư dài hạn. Tuy nhiên, phương pháp này không phải là tuyệt đối – tốc độ tăng trưởng tương lai rất khó dự đoán chính xác, đặc biệt trong môi trường kinh doanh biến động. Nếu ước tính tăng trưởng sai, kết quả định giá sẽ lệch nhiều. Thêm nữa, PEG không trực tiếp tính đến rủi ro: một công ty tăng trưởng 15% nhưng rất rủi ro nên có thể xứng đáng P/E thấp hơn so với công ty tăng trưởng 15% mà ổn định. Vì vậy, PEG nên được dùng như một chỉ báo tham khảo, kết hợp cùng đánh giá định tính về doanh nghiệp.

Ví dụ minh họa:

Hãy xét cổ phiếu NT2 – Công ty điện Nhơn Trạch 2 (HOSE). NT2 là doanh nghiệp điện khí có hoạt động tương đối ổn định và trả cổ tức tiền mặt cao hàng năm. Tại mức giá ~18.500 đồng/cp (thời điểm 2020), EPS năm 2019 của NT2 khoảng 2.540 đ/cp, suy ra P/E ~7,3 lần. Theo các phân tích, lợi nhuận NT2 dự kiến chỉ tăng trưởng khoảng 4%/năm trong 3 năm tới do ngành điện ít tăng mạnh. Nếu chỉ nhìn PEG thuần (7,3 / 4 ≈ 1,8), nhà đầu tư có thể vội kết luận NT2 bị định giá cao (PEG > 1). Tuy nhiên, điểm đặc biệt của NT2 là cổ tức tiền mặt rất cao và đều đặn – tỷ suất cổ tức trung bình 5 năm lên tới ~9%. Điều này có nghĩa là ngoài tăng trưởng 4%, cổ đông còn được lợi suất cổ tức 9% mỗi năm. Khi đó, nếu tính PEG có điều chỉnh cổ tức (PEGY): P/E / (tăng trưởng + cổ tức) = 7,3 / (4% + 9%) ≈ 0,6 (Chỉ số PEG là gì? Sử dụng chỉ số PEG như thế nào? (PHẢI BIẾT)). Kết quả PEGY = 0,6 cho thấy NT2 thực ra đang rẻ hơn nhiều so với tưởng tượng ban đầu nếu chỉ nhìn PEG. Trường hợp NT2 minh họa rằng với các doanh nghiệp chia cổ tức cao, cần điều chỉnh yếu tố này vào mô hình Peter Lynch để phản ánh đúng giá trị. Một cổ phiếu có tăng trưởng thấp nhưng cổ tức cao vẫn có thể hấp dẫn (PEGY < 1) trong mắt nhà đầu tư giá trị.

Một ví dụ khác: Vinamilk (VNM, HOSE) – doanh nghiệp sữa hàng đầu Việt Nam – giai đoạn 2017-2019 tăng trưởng lợi nhuận khá chậm (~5-7%/năm) nhưng P/E vẫn duy trì ~18-20x, dẫn đến PEG ~3-4 (khá cao). Sở dĩ thị trường chấp nhận định giá cao như vậy vì Vinamilk cực kỳ ổn định, thương hiệu mạnh và trả cổ tức tiền mặt đều đặn quanh 4-5%/năm. Nếu tính cả cổ tức, PEGY của VNM giai đoạn đó vào khoảng ~2 – vẫn trên 1, hàm ý không hề rẻ. Quả thật, từ 2018 đến 2022, giá cổ phiếu VNM hầu như đi ngang hoặc giảm nhẹ, phản ánh việc định giá cao đã làm hạn chế tiềm năng tăng giá. Bài học ở đây là phương pháp Lynch giúp tránh mua những cổ phiếu tăng trưởng chậm mà định giá đắt, dù đó có thể là doanh nghiệp tốt. Ngược lại, vào đầu năm 2023, nhiều cổ phiếu đầu ngành ngân hàng (VCB, MBB…) có P/E ~7-9x nhưng dự phóng tăng trưởng 2023 khoảng 10-15%, cho PEG ~0,5-0,8 – báo hiệu cơ hội đầu tư hấp dẫn theo tiêu chí Lynch. Thực tế, thị trường sau đó đã định giá lại nhiều cổ phiếu ngân hàng, giúp giá tăng đáng kể trong nửa cuối 2023.

Tóm lại, phương pháp Peter Lynch (PEG/PEGY) là công cụ đơn giản nhưng hiệu quả để định giá nhanh cổ phiếu tăng trưởng trong bối cảnh Việt Nam – nơi mà tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp có thể rất cao nhưng cũng tiềm ẩn nhiều biến động. Nhà đầu tư nên sử dụng nó như một bước sàng lọc ban đầu, sau đó đào sâu phân tích các yếu tố cơ bản khác trước khi ra quyết định.

3. Mô hình chiết khấu cổ tức (Dividend Discount Model - DDM)

Khái niệm và nguyên lý: Mô hình chiết khấu cổ tức (DDM) định giá cổ phiếu dựa trên giả định rằng giá trị hiện tại của cổ phiếu bằng tổng giá trị hiện tại của tất cả các dòng cổ tức tương lai mà cổ đông sẽ nhận được ([11] Mô hình chiết khấu dòng cổ tức DDM/Định giá cổ phiếu). Nói cách khác, cổ phiếu được xem như một “cỗ máy” trả tiền mặt cho cổ đông, và ta định giá nó bằng cách chiết khấu các khoản cổ tức đó về hiện tại với một tỷ lệ chiết khấu phù hợp (thường là suất sinh lời yêu cầu của cổ đông, hay cost of equity). Nguyên lý này dựa trên lý thuyết dòng tiền chiết khấu: giá trị của tài sản = giá trị hiện tại của các dòng tiền mà tài sản tạo ra.

Có nhiều biến thể của mô hình DDM, nhưng phổ biến nhất gồm:

• Mô hình tăng trưởng không đổi (Gordon Growth Model): Giả định công ty sẽ tăng cổ tức với một tốc độ tăng trưởng không đổi g vĩnh viễn mỗi năm. Công thức định giá đơn giản:

\[ P_0 = \frac{D_1}{r - g}, \]

trong đó D₁ là cổ tức dự kiến nhận được trong năm kế tiếp, r là tỷ suất sinh lời yêu cầu của cổ đông, g là tốc độ tăng trưởng cổ tức hàng năm (giả định g < r) (Phương Pháp Chiết Khấu Dòng Cổ Tức (Discounted Dividend Model- Ddm)). Mô hình Gordon thích hợp cho các công ty ổn định, trưởng thành, có chính sách cổ tức nhất quán và tăng trưởng dài hạn tương đối đều. Ví dụ, nếu một công ty dự kiến trả cổ tức năm tới 2.000 đ/cp, r = 12%/năm và g = 5%/năm (ổn định), thì giá trị nội tại theo DDM = 2.000 / (0,12 - 0,05) ≈ 28.600 đồng/cp.

• Mô hình nhiều giai đoạn (tăng trưởng biến đổi): Giả định doanh nghiệp trải qua nhiều giai đoạn tăng trưởng cổ tức khác nhau (ví dụ: giai đoạn đầu tăng trưởng cao, sau đó tăng trưởng chậm lại ổn định). Khi đó, ta phải chiết khấu cổ tức từng năm ở giai đoạn đầu riêng rẽ, sau đó cộng với giá trị cuối kỳ (terminal value) của cổ phiếu ở cuối giai đoạn đầu. Giá trị cuối kỳ thường được tính bằng mô hình Gordon tại thời điểm bắt đầu giai đoạn tăng trưởng ổn định. Tổng giá trị hiện tại = (PV của cổ tức mỗi năm trong giai đoạn đầu) + (PV của giá trị cuối kỳ) (Chiết Khấu Dòng Cổ Tức (DDM): Khái Niệm, Cách Thực Hiện và Ví Dụ Minh Họa). Công thức tổng quát của DDM nhiều giai đoạn là:

\[ P_0 = \sum_{t=1}^{n} \frac{D_t}{(1+r)^t} + \frac{P_n}{(1+r)^n}, \]

trong đó n là số năm của giai đoạn đầu, Pₙ là giá trị cổ phiếu tại cuối năm thứ n (tính theo mô hình tăng trưởng vĩnh viễn từ năm n+1 trở đi). Mô hình nhiều giai đoạn linh hoạt và thực tế hơn, vì hiếm có công ty nào tăng trưởng một tốc độ cố định mãi mãi (Phương Pháp Chiết Khấu Dòng Cổ Tức (Discounted Dividend Model- Ddm)). Trong thực tế, nhà phân tích thường dùng mô hình 2 giai đoạn hoặc 3 giai đoạn cho doanh nghiệp Việt Nam: giai đoạn đầu 3-5 năm tăng trưởng cao (theo kế hoạch hoặc dự phóng), sau đó chuyển về mức tăng trưởng dài hạn thấp hơn.

• Mô hình chiết khấu cổ tức một kỳ: Trường hợp đặc biệt, nhà đầu tư chỉ dự kiến nắm giữ cổ phiếu 1 năm rồi bán. Khi đó giá trị cổ phiếu = (cổ tức năm nay + giá bán năm sau) chiết khấu về hiện tại. Đây thực chất là một trường hợp đơn giản của DDM nhiều giai đoạn (với n=1).

Điều kiện áp dụng cho doanh nghiệp Việt Nam: Mô hình DDM đòi hỏi doanh nghiệp có trả cổ tức đều đặn bằng tiền và phản ánh năng lực lợi nhuận. Tại Việt Nam, không phải mọi công ty niêm yết đều trả cổ tức tiền mặt – nhiều công ty tăng trưởng nhanh thích giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư mở rộng, hoặc trả cổ tức bằng cổ phiếu. Do đó, DDM phù hợp nhất với các doanh nghiệp đã trưởng thành, kinh doanh ổn định, dòng tiền dồi dào và chính sách cổ tức rõ ràng. Ví dụ tiêu biểu: các công ty điện, nước, viễn thông, hàng tiêu dùng lớn, hoặc quỹ đầu tư BĐS (nếu có). Những công ty như Vinamilk (VNM), REE, Nhựa Bình Minh (BMP), DNM (Vicostone) trước đây đều trả cổ tức tiền mặt cao hàng năm và có thể áp dụng DDM để định giá. Chẳng hạn, Vinamilk thường trả ~50% lợi nhuận thành cổ tức tiền; năm 2022 Vinamilk chi trả 3.850 đ/cp cổ tức (tương đương 38,5% mệnh giá) (Vinamilk (VNM) dự chi hơn 8.000 tỷ đồng trả cổ tức 2022). Nếu giả định Vinamilk tăng trưởng cổ tức khoảng 5%/năm đều đặn dài hạn và suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư là 10% (do tính ổn định cao), thì định giá theo mô hình Gordon: P ≈ 3.850*(1+5%)/(10%-5%) ≈ 80.850 đ/cp. Mức này khá gần với thị giá VNM đầu năm 2023 (~75-80 nghìn), cho thấy DDM cho kết quả hợp lý khi áp dụng đúng điều kiện. Ngược lại, với các doanh nghiệp đang tăng trưởng nóng (công nghệ, bán lẻ, bất động sản...) mà cần nhiều vốn mở rộng, họ thường không trả cổ tức hoặc trả rất ít, nên DDM truyền thống sẽ cho giá trị rất thấp không phản ánh đúng tiềm năng. Ví dụ một startup công nghệ lợi nhuận tái đầu tư toàn bộ thì DDM coi như giá trị gần bằng 0 (vì D = 0). Do đó, điều kiện tiên quyết để dùng DDM là doanh nghiệp phải có chính sách cổ tức phản ánh khả năng sinh lời tương lai. Nếu doanh nghiệp cố tình giữ lại lợi nhuận dù lãi lớn (để mở rộng hoặc các lý do khác) thì mô hình DDM mất tác dụng (Phương Pháp Chiết Khấu Dòng Cổ Tức (Discounted Dividend Model- Ddm)).

Thêm nữa, xác định tỷ lệ chiết khấu r phù hợp cho thị trường Việt Nam cũng rất quan trọng. r thường được ước tính bằng mô hình CAPM hoặc dựa trên suất sinh lời kỳ vọng của nhà đầu tư. Với các blue-chip ổn định, nhà đầu tư ngoại có thể chấp nhận r ~10-12%. Nhưng với doanh nghiệp rủi ro cao hơn hoặc nhỏ hơn, nhà đầu tư trong nước thường đòi hỏi r > 15%. Chênh lệch giữa r và g phải đủ lớn thì mô hình mới hợp lý; nếu r sát g, kết quả định giá sẽ nhạy cảm và có thể rất cao hoặc rất thấp không đáng tin cậy.

Ưu điểm: DDM là phương pháp định giá nội tại thuần túy, dựa trên dòng tiền thực nhận của cổ đông. Cổ tức là dòng tiền rõ ràng và minh bạch nhất về lợi ích cổ đông, không chịu ảnh hưởng bởi các ước tính kế toán hay chính sách tái đầu tư (Phương Pháp Chiết Khấu Dòng Cổ Tức (Discounted Dividend Model- Ddm)). Do đó, mô hình DDM cho một căn cứ chặt chẽ về giá trị, đặc biệt với công ty có truyền thống trả cổ tức tốt. Ưu điểm nữa là mô hình khá đơn giản trong trường hợp tăng trưởng ổn định lâu dài – chỉ cần vài tham số (D₁, r, g) là tính được ngay giá trị hợp lý (Phương Pháp Chiết Khấu Dòng Cổ Tức (Discounted Dividend Model- Ddm)). Ngoài ra, DDM tạo sự kỷ luật: nếu một cổ phiếu không trả đồng cổ tức nào trong nhiều năm, nhà đầu tư giá trị có thể chất vấn liệu giữ cổ phiếu đó có ý nghĩa không, bởi suy cho cùng lợi nhuận rồi cũng phải chuyển hóa thành tiền về tay cổ đông. Mô hình DDM cũng được dùng để so sánh chính sách cổ tức giữa các công ty: công ty nào trả cổ tức cao và tăng trưởng cổ tức đều sẽ có định giá cao hơn (theo mô hình) so với công ty tương tự nhưng ít trả cổ tức. Điều này thúc đẩy quản trị doanh nghiệp cân nhắc cân bằng giữa tái đầu tư và chi trả cổ tức.

Nhược điểm: Nhược điểm lớn nhất là DDM không áp dụng được cho nhiều doanh nghiệp tăng trưởng hoặc giai đoạn đầu tư mạnh. Như đã đề cập, nếu công ty không trả cổ tức thì mô hình sụp đổ (giá trị = 0 theo công thức toán) (Phương Pháp Chiết Khấu Dòng Cổ Tức (Discounted Dividend Model- Ddm)). Thực tế ở Việt Nam, khá nhiều công ty niêm yết (đặc biệt là các công ty trẻ, công ty trong ngành cần vốn như bất động sản, công nghệ) trả cổ tức rất thấp hoặc không đều – dùng DDM sẽ bỏ sót những doanh nghiệp tiềm năng này. Ngược lại, có những công ty trả cổ tức cao nhất thời (do bán tài sản hoặc năm lợi nhuận đột biến) nhưng không bền vững, nếu chỉ dựa DDM có thể đánh giá sai giá trị. Một nhược điểm khác là mô hình rất nhạy cảm với các giả định r và g. Chỉ cần thay đổi g hoặc r một chút, kết quả định giá thay đổi đáng kể. Ví dụ, nếu r = 12% và g = 5% cho kết quả P = 28.600 đ, nhưng nếu nhà đầu tư yêu cầu r = 15% (rủi ro cao hơn) trong khi g vẫn 5%, thì P = 2.000/(0,15-0,05) = 20.000 đ – chênh lệch tới -30%! Do đó, việc ước lượng r và g đòi hỏi kinh nghiệm và thận trọng. Thêm nữa, mô hình giả định g dài hạn phải thấp hơn r (công ty không thể tăng mãi nhanh hơn tốc độ yêu cầu sinh lời), điều này về dài hạn hợp lý nhưng trong ngắn và trung hạn nhiều công ty có thể tăng trưởng rất cao. Cuối cùng, DDM chỉ tập trung vào cổ tức, mà cổ tức lại do chính sách chi trả quyết định. Ban lãnh đạo công ty có thể thay đổi chính sách cổ tức (ví dụ giảm tỷ lệ trả để giữ lại vốn) – nhà đầu tư sử dụng DDM phải theo dõi sát sao các thông báo cổ tức để cập nhật mô hình.

Ví dụ minh họa:

• Ví dụ 1: Công ty Điện lực Dầu khí (POW, HOSE): POW là doanh nghiệp điện quy mô lớn nhưng trong vài năm sau khi niêm yết (2018-2020) lại không trả cổ tức tiền mặt do cần vốn cho dự án mới. Nếu áp dụng DDM giai đoạn đó, mô hình cho giá trị rất thấp vì D=0. Tuy nhiên, nhà đầu tư kỳ vọng sau khi các nhà máy đi vào hoạt động ổn định, POW sẽ trả cổ tức đều đặn. Thật vậy, đến 2022 POW bắt đầu trả cổ tức 3% tiền mặt và dự kiến tăng dần. Điều này cho thấy DDM ban đầu “bó tay” với POW, nhưng trong tương lai khi cổ tức có, lại có thể áp dụng. Một nhà phân tích có thể dùng DDM hai giai đoạn: giai đoạn 1 (3 năm) cổ tức 0 đồng, giai đoạn 2 (từ năm thứ 4) bắt đầu trả cổ tức 500 đ/cp tăng 5%/năm. Khi đó, vẫn có thể ước tính giá trị hiện tại (mặc dù phương pháp này gần như tương tự chiết khấu dòng tiền tự do trong giai đoạn không cổ tức).
• Ví dụ 2: Ngân hàng ACB (HNX trước đây, nay HOSE): ACB trước 2017 hầu như không trả cổ tức tiền mặt, chỉ trả cổ tức bằng cổ phiếu, do muốn giữ lại lợi nhuận tăng vốn. Với cổ đông dài hạn, giá trị nhận được nằm ở tăng giá cổ phiếu chứ không phải cổ tức. DDM truyền thống không đánh giá đúng ACB trong giai đoạn đó. Sau 2017, ACB bắt đầu trả cổ tức tiền (10-15%/năm) khi đã tăng đủ vốn. Lúc này DDM mới trở nên phù hợp. Giả sử ACB năm 2023 trả cổ tức tiền 1.000 đ/cp, tăng trưởng cổ tức dự kiến 8% và r 13%, thì định giá theo Gordon: P = 1.000*(1+0,08)/(0,13-0,08) = 21.600 đ. Thực tế thị giá ACB cuối 2023 khoảng 21.000 đ, khá gần với kết quả DDM – xác nhận mô hình hoạt động tốt khi đủ điều kiện (công ty tài chính ổn định, trả cổ tức đều).
• Ví dụ 3: Vinamilk (VNM): Ta tính thử theo mô hình ba giai đoạn. Giai đoạn 1 (2023-2025): công ty có chiến lược mở rộng, dự kiến giữ cổ tức cố định 3.850 đ và tăng trưởng lợi nhuận thấp ~3%/năm (do cạnh tranh cao). Giai đoạn 2 (2026-2028): tăng trưởng phục hồi lên 8%/năm, cổ tức tăng dần theo lợi nhuận với tỷ lệ chi trả ~50%. Giai đoạn ổn định từ 2029 trở đi: giả định tăng trưởng dài hạn 5%/năm, r yêu cầu 10%. Nhà phân tích sẽ chiết khấu từng khoản cổ tức 2023-2028 về hiện tại, cộng với giá trị cuối 2028 (tính bằng 2029 trở đi theo công thức Gordon). Quá trình tính toán chi tiết có thể phức tạp, nhưng kết quả cuối cùng sẽ là giá trị hiện tại của VNM. Nếu kết quả, chẳng hạn, ra ~75.000 đ, trong khi thị giá hiện ~70.000 đ, thì có thể kết luận VNM đang hơi undervalued theo DDM. Ngược lại, nếu kết quả thấp hơn nhiều thị giá, nhà đầu tư cần xem xét có phải do giả định r cao hay g quá thấp không, hay thị trường đang định giá VNM cao vì yếu tố khác (thương hiệu, vị thế độc quyền,...).

Nhìn chung, mô hình DDM cung cấp một cách tiếp cận chặt chẽ dựa trên dòng tiền thực tế cho cổ đông. Ở Việt Nam, mô hình này đặc biệt hữu dụng cho nhà đầu tư tìm kiếm cổ phiếu thu nhập (income stocks) – những cổ phiếu trả cổ tức cao đều đặn như một kênh tạo thu nhập ổn định. Ví dụ, nhiều người xem cổ phiếu điện, nước như một “trái phiếu” vì cổ tức đều và coi DDM như công cụ chính để định giá chúng. Tuy nhiên, với nền kinh tế tăng trưởng nhanh, rất nhiều doanh nghiệp Việt Nam tái đầu tư để mở rộng thay vì trả cổ tức, do đó DDM không phải lúc nào cũng áp dụng được. Khi sử dụng DDM, nhà đầu tư cần linh hoạt trong việc phân đoạn tăng trưởng và kết hợp hiểu biết về chính sách cổ tức của từng doanh nghiệp. Ưu và nhược điểm của DDM nên được cân nhắc cùng nhau: ưu điểm là dòng tiền rõ ràng, minh bạch (Phương Pháp Chiết Khấu Dòng Cổ Tức (Discounted Dividend Model- Ddm)); nhược điểm là không dùng được nếu doanh nghiệp không trả cổ tức hoặc chính sách cổ tức không phản ánh lợi nhuận thực (Phương Pháp Chiết Khấu Dòng Cổ Tức (Discounted Dividend Model- Ddm)). Trong thực tế, DDM thường được dùng bổ trợ cùng các phương pháp khác (như chiết khấu dòng tiền tự do – FCFF, FCFE) để định giá, nhằm cross-check kết quả lẫn nhau và cho cái nhìn đa chiều về giá trị doanh nghiệp.

Kết luận: Ba mô hình định giá trên – Trading Multiples, Peter Lynch Fair Value và Dividend Discount Model – đều là những công cụ hữu ích cho nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam, mỗi cái phù hợp với đặc thù doanh nghiệp và mục tiêu đầu tư khác nhau. Phương pháp so sánh hệ số giúp định giá nhanh dựa trên thị trường, thích hợp để so sánh tương đối nhiều cổ phiếu cùng ngành; phương pháp Peter Lynch tập trung vào cân bằng tăng trưởng – định giá, lý tưởng để tìm cổ phiếu tăng trưởng hợp lý; còn mô hình DDM đi sâu vào giá trị nội tại từ cổ tức, phù hợp cho cổ phiếu ổn định, cổ tức cao. Trong thực tiễn, nhà đầu tư nên kết hợp linh hoạt các phương pháp này: dùng multiples và PEG để sàng lọc, dùng DDM hoặc các mô hình dòng tiền khác để thẩm định lại giá trị nội tại. Việc tham chiếu nhiều mô hình giúp giảm thiểu sai sót của từng phương pháp riêng lẻ và đưa ra quyết định đầu tư sáng suốt hơn trên thị trường chứng khoán đầy biến động.

Tài liệu tham khảo:

1. Kakata.vn – “Kỹ thuật định giá doanh nghiệp nhanh bằng P/E và EV/EBITDA” (Kỹ thuật định giá doanh nghiệp nhanh bằng P/E và EV/EBITDA | Diễn đàn phân tích kỹ thuật Việt Nam)
2. Chungkhoantriduc.vn – “Tổng hợp các phương pháp định giá P/E” (Tổng hợp các phương pháp định giá P/E)
3. Govalue.vn – “Chỉ số PEG là gì? Sử dụng chỉ số PEG như thế nào?” (Chỉ số PEG là gì? Sử dụng chỉ số PEG như thế nào? (PHẢI BIẾT))
4. Simplize.vn – “EV/EBITDA là gì? Cách tính và áp dụng khi định giá cổ phiếu” (EV/EBITDA Là Gì? Cách Tính Và áp Dụng Khi định Giá Cổ Phiếu)
5. Tailieuthamkhao.com – “Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (DDM)” (Phương Pháp Chiết Khấu Dòng Cổ Tức (Discounted Dividend Model- Ddm))
6. Thitruongtaichinhtiente.vn – “Vinamilk trả cổ tức năm 2022…” (Vinamilk (VNM) dự chi hơn 8.000 tỷ đồng trả cổ tức 2022)
7. Khanzinvest.com – “Peter Lynch’s Stock Fair Value Calculator with Formula” (Peter Lynch’s Stock’s Fair Value Calculator with Formula – KhanZ Invest)